山西煤炭资源整合从开始到现在，远未结束。

日前，山西省煤炭工业厅通报称，山西煤炭整合接管已基本结束，进入改造提升建设阶段。到2010年底，全省重组整合煤矿企业正式协议签订、主体接管到位、采矿许可证变更工作基本到位。

更有山西煤炭工业厅官员表示，因煤改而成立的“山西煤矿企业兼并重组整合工作领导组”将于9月1日前撤销。

但事实上，煤改风暴并未平息。在接下来的矿技术改造阶段，无论国有还是民营煤矿正面临巨大的资金压力。

各路资本嗅到山西煤改领域的商机，正以不同形式切入这场资本盛宴，但风险亦不可小觑。

逾千亿煤改资金漏洞

山西煤改的句点仍未落地。

按照山西煤炭兼并重组目标，山西矿井数量将由2008年的2598座压减到1053座，单井平均规模达到年产120万吨以上，办矿主体由2200多家减少到了130家，形成4个年生产能力亿吨级和3个5000万吨级以上的煤矿企业。

根据上述计划，到2015年山西煤炭产能在12亿吨以上。2008年山西煤炭兼并重组大幕拉开，当年煤炭产量为6.2亿吨。从6.2亿吨到12亿吨，山西煤炭产能提升约6亿吨。

“一般而言，煤炭产能每提高一吨，建设成本（含设备、施工等）约为300元。产能提升6亿吨，则需1800亿元投资。按照企业自有资金比例占30%计算，所需银行信贷、融资规模近1300亿元。”一位山西煤炭行业人士计算。

资金成为制约山西整合煤矿复工复产的重要因素。目前大量煤矿因技改资金不到位而停产。山西省煤炭工业厅官员乐观估计，“再用2～3年的时间，全省整合矿井将陆续完成建设改造任务，相继竣工投产，转入正规循环的生产阶段。”

山西大规模煤炭资源整合始于2008年，大量小煤矿被关停整合。时至今日已届3年，如果再加上2~3年的建设改造时间，山西煤炭产能将被抑制至少5年。

煤改之路漫长，超乎山西省决策者的预期。2010年12月份，山西省政府甚至下发文件，要求地方必须在2010年12月30日前全面完成煤炭兼并重组。但在实际兼并重组过程中，尚有诸多“烂尾工程”等待清理。

此外，整合之后的山西80%的煤炭将集

中在大型煤炭企业手中，煤炭集中度大幅提高与煤炭价格市场化改革方向相悖。再者，受资金不足约束，大量煤炭产能难以释放，山西煤价在近年维持在高位运行。

山西省煤炭工业厅信息显示，2010年，山西省重点煤炭企业吨煤综合平均售价比2005年提高81.4%。

机构投资分食煤改“蛋糕”

由于银行信贷政策紧缩，在山西煤炭整合过程中，银行信贷数额小，一般银行授信在10万~30万元左右。在此背景下，能源信托、基金等被看好。

目前，已有中国平安（首期100亿元）、山西能源产业基金（首期100亿元）、中信信托（40亿元）等机构投资者介入山西煤改项目，每一个利益主体均希望在煤炭整合中分得一杯羹。

业内人士介绍，基金、信托等常以并购基金形式进入煤炭领域，获取煤炭一定股权，以股份分红或者股权回购方式收回成本。

以中信信托为例，为保证信托还款，在交易过程中，民营煤矿企业用49%的股权过户、51%的股权质押。

一般而言，只有资金和势力强大的机构才有机会接近山西大型煤炭企业。在诸多民间投资管理者看来，煤炭领域投资水很深，风险不易掌控，不敢轻易进入。

其中，摆在第一位的风险是行政调控的风险。一位基金管理人士介绍，“山西煤炭资源整合以政府牵头为主，行政干预的风险往往有点大。况且在山西资源整合过程中，国进民退色彩浓重，不可控风险较大。”

例如山西省政府规定，省属煤炭企业不得擅自出让股权；对已批准由各企业主体整合兼并的矿井，原则上不得调整；煤炭企业不得擅自出让资源。上述行政命令被诸多信托、基金看来暗藏风险，不易发挥其灵活特性。

煤矿并购专业性强，这是诸多机构投资者谨慎为之的原因。

上海某投资管理公司正在与合作伙伴在山西煤改中寻求投资机会。该公司风险管理人士称：“对于小额投资基金而言，更多介入市级煤炭企业并购重组。由于银行配套资金难以到位，地方政府和煤炭企业急需融资，恰为投资基金提供空间。”